特约 | 倪文涛

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2022年以来，原油运输板块成为地缘冲突下表现最好的行业之一。在全球地缘冲突不断以及能源供需错位的大背景下，原油运输贸易路线重构，油运运输距离拉长将驱动油运行业开启前所未有的大周期。

油运行业周期向上的方向确定性极强，俄罗斯和乌克兰地缘冲突发生之后加速了原油运价上行。

截至2022年11月8日，原油运输指数（BDTI）为1857点，年内上涨1071点;成品油运输指数（BCTI）为1244点，年内上涨456点。截至2022年第三季度，全球各大油运公司均扭亏转盈。往后看，12月5日欧盟对俄原油制裁正式落地以及2023年1月国际海事组织将正式实施的碳排放相关规定，都将继续推高油运市场的景气度，全球主要油运上市公司的盈利也将在明年加速兑现。

油运运输可以分为原油和成品油运输两个大类（详见表1、表2）。原油海运主要的船型是超大型油轮（VLCC）、苏伊士型油轮（Suezmax）、阿芙拉型油轮（Aframax）和巴拿马型油轮（Panamax）。其中超大型油轮在任何情况下都无法通过巴拿马运河以及满载时无法通过苏伊士运河；苏伊士型油轮是指能在满载状况下通过苏伊士运河的油轮；阿芙拉型油轮为航速较快、运距较短的油轮；巴拿马型油轮则是船宽上限为32.31米能够通过巴拿马船闸的油轮。

成品油海运主要的船型是LR、MR和更小的Handy。其中LR（Large Range）远程成品油轮又分为LR1和LR2。在原油海运中阿芙拉型油轮运输成品油时被称为LR2。Handy型油轮是指运载量2万～4万载重吨之间，通常仅用于地中海、黑海相关海域内。

原油消费需求增速虽放缓

油运距离拉长催化超级大周期

虽然全球经济放缓导致原油消费需求增速放缓，但是俄罗斯和乌克兰地缘冲突发生之后，俄罗斯原油被迫从原先的运往欧洲国家为主转而运往远东国家，例如印度和中国。由于美国、英国和加拿大对俄罗斯的贸易禁令已经落地实行，使全球油运贸易路线重构，油运距离拉长直接催化油运行业的超级大周期。

目前的情况是来自俄罗斯乌拉尔地区的原油，在波罗奈斯克港口(Poronaisk)或者乌斯季卢加港口、卢加港口(Ust-Luga)装上阿芙拉型油轮，短途运往欧洲的汉堡或者鹿特丹。2022年12月5日和2023年2月5日欧盟分别开始制裁俄罗斯原油和成品油的出口，俄罗斯将不得不通过较低效能的路径运往亚洲。

因为油田的运作一刻不会停歇，目前却没有一条通往亚洲的管道，当俄罗斯储油设施装满时，惟一的途径只能是通过油轮将原油运往印度和中国。目前应对的方法是俄罗斯必须先用阿芙拉型油轮通过船舶转运的方式将原油从近海转运至超大型油轮（VLCC），这需要花费数周时间。转运完成后超大型油轮（VLCC）将向东航行两个月，卸货返回波罗的海，同样需要两个月。

俄罗斯原油在之前的经济活动周期大约需要1～2周的时间，现在必须延长至4个月时间，这将进一步加剧船舶运力短缺以及运费上升。

运输周期的显著延长会导致需要增加80艘以上的超大型油轮（VLCC）才能真正将原油运往中远东。

今年以来，美国为了应对高通胀，持续释放原油战略储备，特别是第三季度以来加速释放，美湾原油出货带动了近期运价的强势上涨。近日拜登政府宣布12月释放1500万桶战略储备，包含在此前宣布的1.8亿桶总量范围内。随着不断加速释放战略储备，美国原油战略储备降至近40年来最低点。拜登表示，如果WTI原油价格低于67～72美元/桶，美国将购买原油以补充战略储备。因此，后续一旦原油价格有所回落将会对油运需求形成有利支撑。

需求方面，对俄罗斯原油和成品油的出口制裁拉长了油运运输距离，叠加全球原油低库存，为此轮油运行业超级大周期打下了坚实的基础。

在手订单对应运力增长逐年放暖

船队老龄化+环保新政加速运价上涨

从油轮供给来看，短期新增较少，老龄化程度高，而且待出清数量持续增加，在手订单对应的运力增长逐年放暖。

截至2022年10月，全球油轮船队运力为6.7亿载重吨，同比增长2.6%，目前船厂内的在手订单为3000万载重吨，占比4.5%。船坞产能紧张，潜在供给受限。新增大量新船订单需要等到2027年交船。目前至2026年的船坞产能已经被订单填满，主要的原因是过去两年LNG船和集装箱船市场景气度较高，新下订单量较大，占据了大部分船厂的船台排期。即使未来油运运价进一步上涨，船东开始下单造船，交船时间也会受到一定推迟。

全球油轮船队老龄化显著将影响有效运力，未来环保政策生效制约在即，进一步降低运力。根据行业规则，15年以上的超大型油轮（VLCC）被认定为老龄船，产能利用率会下滑20%左右，超过20年的油轮产能利用率会进一步下滑。

截至2022年9月，超大型油轮（VLCC）的船龄结构中，船龄20年以上的占比为13.3%，船龄15～19年的占比为15.5%，船龄10～14年的占比为27.4%，船龄5～9年的占比为18.6%，船龄4年以下的占比为25.2%，船龄15年以上的占比接近30%。随着2023年1月环保公约生效，将加速老龄船退出市场，有效运力进一步下降。

碳中和环保政策约束影响存量油轮航速。其中，EEXI（现有船舶能效）指数和CII（碳强度）指数分别会对船舶的硬件设计和实际航行的相关标准做出规定。

EEXI指数为碳排放强度理论计算值，要求现有船舶在2023年的年度检验中一次性满足所要求EEXI值，并颁发证书，如无法满足，可以通过限制主机功率、使用节能装置或切换至替代燃料等措施来达到要求的EEXI值。

CII指数为船舶实际营运性指标，采用年度能效比（AER）作为指标，船舶将会被给予A-E的评级，评级为D和E的船舶将需要提交能效改进措施。降速航行可以作为直接应对的措施，但是会影响有效的油运供给，加速运价的上涨。

现货运价远超盈亏平衡点

“油运茅”盈利加速兑现

数据显示（详见表3、表4），全球主要原油运输上市公司船队总运力从大至小分别为：中远海能、Euronav、招商轮船、Frontline、DHT Holdings、Teekay Tanker和Nordic American。全球主要成品油运输上市公司船队总运力从大至小分别为：Scorpio Tankers、TORM、中远海能、Frontline、招商南油、Tsakos Energy和Teekay Tanker。

综合来看，中远海能的原油、成品油轮船共计160艘，2352万载重吨，油轮船队运力规模世界第一，覆盖了全球主流的油轮船型，是全球船型最齐全的油轮船队。参与投资的LNG船舶数已达49艘，LNG运输船队规模稳步增长。其中自有VLCC为49艘，运输量1501万载重吨，平均船龄9.6年。

中远海能内贸业务份额稳定，外贸油运提高向上弹性。在内贸原油运输市场的市占率高达55%以上，供需格局稳定，贡献稳定利润；中远海能外贸油运船队运力规模大，船型全，为全球最大油轮船队，可以更好把握不同区域、不同航线、不同船型的机会，同时内外贸联动、原油和成品油联动也为公司运力调配提供了更大空间。

中远海能外贸油运在2022年第三季度单季度开始实现盈利，2022年第四季度盈利弹性开始体现。2022年第三季度中远海能实现归母净利润4.81亿元，环比增长259.5%，主要得益于超大型油轮（VLCC）亏损减少，以及中小船型的盈利贡献。

根据船队盈利弹性测算，船队运价水平在公司盈亏平衡点以上每波动1万美元，毛利额增长约10亿元人民币，盈利弹性极强。

截至2022年11月9日，超大型油轮（VLCC）主要航线现货运价已经突破9万美元/天，苏伊士型主要航线现货运价约为6万美元/天，阿芙拉型主要航线现货运价已经突破10万美元/天，巴拿马型主要航线现货运价约为7万美元/天。中远海能综合单船的盈亏平衡点约为2.5万美元/天，且80%以上油轮签订即期合约。因此，当油运行业运价明显高于盈亏平衡点时，公司将充分享受运价上涨带来的业绩弹性。作为全球原油运输船队规模现有运力第一的中远海能将受益于本轮油运行业大周期成长为“油运茅”。

（作者系大朴资产固定收益研究员。本文已刊发于11月12日《红周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）