（报告出品方/作者：广发证券，郭鹏、许洁、姜涛）
（一）立足危废+电废、并购拓展回收端，2017-21 年营收复合增速 21.5%
(相关资料图)
立足电废拆解+危废，收购扩展前端垃圾回收、布局“无废城市”。公司起步于危废 矿物油资源化利用；2009年布局电子废物回收拆解，并于2021年上市创业板。2022 年初公司公告拟收购实控人关联资产虎哥环境，布局前端生活垃圾回收。借助此次 布局，公司完成前端居民垃圾回收-中端转运及分拣-末端电废拆解、危废资源化、再 生资源产品销售的全产业链布局。公司2021年实现营收5.28亿元，归母净利润0.52 亿元，2017-2021年营收复合增速达21.5%。未来伴随电废拆解产能扩张及虎哥环境 （2021年扣非归母净利润0.7亿元）收购完成，公司营收和业绩仍将保持快速增长。
2021年电废拆解许可能力上升至360万台/年，期待500万台/年电废拆解扩产项目产 能爬坡。电废业务来自于公司全资子公司盛唐环保，2009年成立，2012年成为全国 43家第一批废弃电器电子产品处理基金补贴企业之一，为浙江省5家补贴名单企业之 一。2021年5月公司取得新的资格证书，拆解许可能力从230万台/年提升至360万台 /年。同时公司浙江杭州9.6万吨/年（折合500万台/年）废弃电器电子产品拆解利用扩 产项目已于2021年5月27日投产，2021年实际拆解量尚未达到计划拆解量，产能利 用率仅有49.5%，未来伴随产能利用率爬坡公司电废业务收益有望进一步提升。
2021年公司危废资源化处置许可能力上升至6万吨/年，无害化处理许可能力为1.9万 吨/年。公司以危废业务起家，回收浙江省内废矿物油进行资源化利用，收集废乳化 液、废滤芯等危险废进行无害化处置，截至2021年末公司已与浙江省内近4000家产 废单位建立起稳定的合作关系。2021年6月公司取得新《危险废物经营许可证》，公 司废矿物油收集与利用许可能力从3万吨/年上升至6万吨/年，浙江杭州3万吨/年综合 利用废矿物油扩产项目已于2021年5于27日投产，2021年废矿物油再生制成的润滑 油基础油销量达2.78万吨，同比上升11.9%。此外公司于 2018 年下半年拓展了汽 修行业废油桶、废滤芯的收集和处置业务，于2020年上半年拓展了汽修行业全类危 险废物的收集与转运业务，目前拥有1.9万吨/年危废无害化处理许可能力。
实控人及一致行动人持股比例达52.8%，同时持有待收购的虎哥环境93.5%股权。截 至9月30日，公司实控人唐伟忠及一致行动人通过直接和间接方式控制公司52.8%的 股权，同时持有待收购虎哥环境93.5%的股权。
员工持股平台+员工资管计划持股比例达9.34%，激励机制充分。2016年公司总经理 郭水忠、盛唐环保总经理强毅等8名高管及员工以30元/股的价格对公司进行增资， 共52.38万股；2021年9月财务总监蒋建霞等6名高管参与公司创业板战略配售资产 管理计划，以13.98元/股价格获得210万股，占公司首次发行股票数量的10%。截至 2021年底，公司通过员工持股平台共和投资和员工专项资管计划，持股比例合计达 9.34%。
2017-2021年公司营收复合增速达21.5%，产能扩张保障未来营收和业绩成长性。 2017-2021年，受益于危废处理和电废拆解产能利用率的上升，公司营收和业绩的复 合增速分别达到21.5%和8.0%。2021年公司业绩下滑34.8%主要由于2021年4月1 日起国家四部委下调废弃电器电子产品处理基金补贴标准，同时公司搬迁至新厂房 并设立检测中心导致研发费用和折旧费用有所增加并产生非流动资产处置损失。伴 随公司废弃电子产品处理许可能力（230万台/年增加至360万台/年）、废矿物油经营 许可能力（从3万吨/年增加至6万吨/年）的释放及产能爬坡，2022年前三季度公司实 现营收5.76亿元（同比+69.5%）和归母净利润0.36亿元（同比+16.1%）。
受制于电废拆解补贴下滑、费用上升，2021年公司净利率下降至9.8%。从公司费率 结构来看，公司期间费用主要为管理费用和研发费用。由于营收快速增长带来的规 模效应，同时2018年起收到多笔拆解基金补贴，2018年起公司期间费用率大幅下跌 至11%左右。2021年由于公司搬迁新厂房和建立检测中心以进一步提高规范拆解能 力，公司期间费率上升至14.6%，其中研发费用率为4.4%。受制于电废拆解补贴下 滑和大宗商品涨价，公司2021年毛利率下降至27.6%，叠加期间费用上升，2021年 净利率下降至9.8%，2022年前三季度持续下降至6.2%。
（二）电废营收占比近八成，调整拆解比例有望抵消补贴下滑影响
电废驱动业绩增长，收入占比近八成。电子废物拆解是公司业务支柱，受厂房搬迁 影响，2021年公司电废拆解176.86万台（同比-6.1%），拆解产物销量为4.64万吨（同 比-8.7%）。然而由于2021年大宗商品价格上涨，单台电子废物收入上升25元/台至 228元/台，2021年共贡献营收4.03亿元，营收占比为76.4%。
2021年大宗商品涨价导致直接材料成本上涨20.4%，电废拆解毛利率下降至18.8%。 分业务毛利率来看，危险废物业务毛利率相对较高，受益于全球油价大幅上升，2021 年废矿物油资源化业务盈利能力恢复，2021年危废业务毛利率回升至56.7%。2021 年电废拆解业务毛利率下降至18.8%、2022年上半年下降至12.0%主要由于2021年 电废拆解补贴下滑、盈利能力受损，若未来补贴下滑的不利影响有效传导至上游回 收端，公司电废拆解业务毛利率有望恢复。
公司不断调整拆解电器结构，有望抵消拆解基金补贴下滑不利影响。根据财政部拆 解基金补贴标准，废空调和废冰箱为补贴标准最高的拆解品类，补贴标准调整前后 均高出其他品类80%-300%。2018-2020年公司不断提高废空调、废冰箱拆解占比以 提高盈利能力，三年内占比分别提高5.1pct和3.3pct，2020年废空调+废冰箱拆解量 占比达39%，收入占比达52%，高补贴电废占比上升有望抵消补贴下滑不利影响。
（三）应收账款源于基金补贴拖欠，占总资产比例达 40.4%
应收账款高占比主要系电废拆解基金拖欠，亦导致现金流波动。资产端来看2017- 2021年内公司应收账款规模逐步扩大，截止2022Q3已达到4.89亿元，占总资产比例 已达到40.4%，其中主要为应收拆解基金补贴。基金补贴发放时间不可控亦导致公司 经营性现金流波动较大。近年来公司投资现金流流出持续增大，2022年前三季度净 流出1.18亿元，主要系公司购置新厂房土地和新获得两个子公司所致。
应收账款受制于拆解基金补贴拖欠，但国家补贴回收确定性高、风险可控。截至2021 年末公司应收账款账面余额中98.9%为基金补贴，由于基金补贴审核流程较长、基金 收支不平衡，公司取得基金补贴的时间存在滞后性，公司2014-2016年应取得的电子 废物拆解基金补贴款经过2至4年得以全部收回，公司应收账款受制于国家补贴拖欠。 2021年末公司应收账款账龄主要分布在5年以内，应收账款账面价值达到5.29亿元。 然而参考历史回收情况，国家补贴未曾出现补贴款项无法全额拨付的情况，应收账 款不可回收风险较小。
（一）拟收购虎哥环境，布局无废城市构建回收渠道壁垒
公司拟收购实控人关联资产虎哥环境并募集配套5.6亿元资金，加码“无废城市”。 10月29日公告披露公司拟发行股份购买实控人关联资产虎哥环境100%的股权（作 价9.1亿元），布局前端资源回收，加码“无废城市”，发行价为25.28元/股。2021 年虎哥环境实现营收3.65亿元和扣非归母净利润7002万元，同时2022-2024年业绩 承诺为实现扣非归母净利润6250、7800、9670万元。同时公司拟采用询价方式向合 计不超过35名符合条件的特定对象发行股票募集配套资金5.6亿元，用于再生资源分 拣处理中心智能化升级建设项目和信息化及成果数字化中心建设项目等。
通过虎哥环境布局前端资源回收，进一步延伸产业链。虎哥环境主营生活垃圾回收 服务和资源化利用，2021年虎哥环境实现2.5亿元垃圾回收服务收入（主要为政府采 购）和1.06亿元再生资源销售收入，分别占69%和29%，分业务毛利率为30%和48%。 虎哥环境成功将大数据、物联网、互联网等技术与业务相结合，生活垃圾分类治理 全链条体系涵盖C端、B端和G端，为公司提供电子废物和危险废物来源，形成渠道 网络、构建护城河。
虎哥环境服务区域不断扩大，截至2022年8月基本户数已达到77万户。公司以杭州 市余杭区为起点、以浙江省为主要据点，目前已布局衢州市柯城区、衢江区、湖州市 安吉县、绍兴市新昌县等，2021年浙江省内营收占比为91.2%。伴随公司业务的不 断扩张，截至2022年8月垃圾回收业务平均户数已达到77.1万户（基本户数为政府主 管部门考核垃圾回收服务的指标之一），1-8月实现垃圾回收量10.65万吨，垃圾回收 服务均价为0.97元/户/天，均价逐年下降主要由于公司运营成本不断降低、采用更有 竞争力的报价以及新拓展地区对于垃圾回收业务的要求不同。
虎哥环境通过“前端收集一站式，循环利用一条链，智慧监管一张网”的垃圾回收 全链条体系，“无废城市”潜力突出。收集：向居民发放定制收集袋和支架，居民自 行分类后通过虎哥APP呼叫服务人员上门收集可回收垃圾和电子废物等，通过提供 可回收垃圾环保金以提高居民垃圾回收积极性，虎哥环境向政府主管部门收取服务 费以获得收入。利用：建立再生资源循环体系，精细化分离废玻璃、废纺织品、废塑 料等，销售给下游资源化利用企业以获取利润，收购完成后将提升公司危废与电子 废物来源稳定性。智慧监管：将大数据、物联网、互联网技术应用于生活垃圾回收领 域，实现全过程信息化台账。
（二）“十四五”百座无废城市开启，提振前端资源回收需求
无废城市持续推进固体废物源头减量和资源化利用。“无废城市”以创新、协调、 绿色、开放、共享的新发展理念为引领，持续推进固体废物源头减量和资源化利用， 最大限度减少填埋量，将固体废物环境影响降至最低。广义的固体废物包括（1）生 活垃圾、餐厨垃圾、建筑垃圾处置；（2）废有色金属、废电子电器、报废汽车、废 电池，废塑料、危废处置等。
“十四五”百座无废城市启动，持续提振前端垃圾分类回收及资源利用需求。目前 《“十四五”时期“无废城市”建设工作方案》已明确“百座无废城市”的建设目标， 要求到2025年 “无废城市”固体废物产生强度较快下降，综合利用水平显著提升， 无害化处置能力有效保障，减污降碳协同增效作用充分发挥。相应投资需求即将进 入放量高峰期，将不断提振前端圾分类及资源利用需求，依托虎哥环境全链条体系 公司“无废城市”潜力佳。
（三）“互联网+”技术实现信息化、数字化管理，提高运营监管效率
作为同一实控人下的企业，公司与虎哥环境将“互联网+”、物联网和大数据技术等 运用于垃圾分类回收、危废处理全过程和电废拆解领域，采用信息化、数字化管理 模式，实现全流程跟踪和大数据汇总，提高公司经营效率及政府部门监管效率。 垃圾回收：垃圾回收线上商城+智慧化管理平台。前端收集：虎哥环境开发线上“虎 哥商城”，居民通过提供可回收垃圾可获得线上环保金用于在“虎哥商城”内兑换商 品，提升居民生活垃圾回收的积极性和持续性。智慧监管：虎哥环境通过构建包括 “垃圾分类大数据平台”、“呼叫订单监管平台”、“物流清运监管平台”、“资源 化利用监管平台”、“ 零售云数据平台” 五大版块于一体的智慧化管理平台，应 用大数据、物联网、互联网技术建立垃圾分类投放、分类收集、分类运输、分类处置 全过程信息化台账。实时在线的溯源信息、收运信息、处置利用信息将共享给政府 主管部门，建立生活垃圾的“碳足迹”跟踪体系，为城市“碳账户”的建立提供强 有力的信息依据支撑。
危废处理全过程：“小蚂哥”云数据平台应用于危废回收、利用和处置全过程。公 司利用自主开发的“小蚂哥”云数据平台，将互联网与物联网技术应用于危险废物 的回收、利用和处置的全过程。回收端：录入供应商名称、收集品类、数量等信息， 并及时将联单信息关联至政府固体废物管理信息平台。利用端：实时记录生产相关 原料的采购入库、生产领用信息，资源化利用产品的完工入库、销售出库信息，以及 生产过程中固体废物的产生、委外处置出库信息等。 未来公司将基于“小蚂哥”运输局平台进一步提高危废处理业务经营效率：（1）建 立合作客户和供应商档案并对其每年产废量进行分析，以客户需求和行业发展趋势 为导向，制定相应的服务方案；（2）产废单位可以线上向公司发起预约服务，平台 收到预约后即可对订单进行汇总分析，并对回收路线进行规划，及时响应客户危废 处置的需求，同时提升自身的运营效率。
电废拆解：数据信息系统+视频采集系统+仓储管理系统提高信息化管理水平。对于 电废拆解处理业务公司建立了数据信息系统和视频采集监控系统，对电子废物从入 库、拆解、出库的全程进行信息化管理，并实时与政府主管部门共享，提升运营效率 和主管部门监管效率。此外公司定制开发了WMS、WCS等拆解车间仓储管理系统软 件，实现扫码入库、编码、物料基础信息维护等功能，做到仓储数据实时更新；同时 仓储管理系统软件可与ERP系统进行数据对接，根据生产任务进行物料配送，通过 提高信息透明度降低时间成本。
（一）电废将迎报废高峰，若新九类加入补贴目录测算市场规模翻倍
再生资源价值逐渐体现，电子电器将迎报废高峰期，拉升电废拆解需求。近年来再 生资源的回收利用价值逐渐显现，根据商务部、中国物资再生协会《中国再生资源 回收行业发展报告》数据，我国再生资源回收总值不断提升，2021年同比增长35.1%， 超出二产GDP增速17.5pct。同时我国21世纪以来经济快速发展，资源品迎来集中报 废期，我国的“四机一脑”生产量自2010年以来大幅增长，而“四机一脑”的平均 报废周期为10年-15年，理论上2020年之后将迎来四机一脑报废高峰期，大幅拉升电 废拆解需求。
三次补贴价格调整主要呈现下降趋势，若未来产业链顺价补贴价格可能会继续降低。 2012年至今财务部共进行三次拆解基金补贴价格调整，除2015年提高废空调拆解补 贴95元/台和洗衣机-2补贴10元/台以外，其他补贴价格均为下调，2021年4月各品类 最新补贴价格下调23.1%~35.7%。伴随电废拆解产业链的逐步优化，若上游顺价顺 利完成，未来拆解基金补贴可能会继续降低。
新版《目录》加入新九类电器电子产品，若纳入补贴将进一步提升公司拆解量。2015 年2月，发改委等6部发布《废弃电器电子产品处理目录（2014年版）》，自2016年 3月1日起实施，除“四机一脑”外，《目录》加入吸油烟机、电热水器、燃气热水 器、打印机等“新九类”电器电子产品。公司目前已取得30万台新九类拆解资质许 可，若未来新九类纳入废弃电器电子产品处理基金补贴，将大幅提升电废拆解市场 规模，进一步提升公司电废拆解量。
假设2022年新九类纳入补贴目录，我们对电废拆解市场空间进行了测算： （1）量=报废时间段内国家统计局以及奥维云网的电器产/销量*拆解比例。其中各电 器报废时间根据《居民用户家用电器损坏处理办法》进行假设，四机一脑拆解比例 根据历史数据进行假设。伴随国家对于循环经济、资源再生的重视不断加深，假设 新九类纳入补贴目录后拆解比例（除移动通信手持机）从2021年的1.4%上升至1.8%， 假设移动通信手持机拆解比例从2021年的1.9%上升至2.3%。 （2）价=销售收入+补贴。其中销售收入=新电器销售价格*折价系数，折价系数=拆 解销售价格/消费价格，拆解销售价格=回收价格-拆解补贴，四机一脑折价系数根据 历史情况进行假设，新九类折价系数假设为四机一脑平均折价系数1.3%。另外，根 据目前“四机一脑”最新补贴为30-100元/台，假设新九类纳入补贴后补贴金额为50 元/台。 根据以上假设，若2022年新九类可以纳入补贴目录，测算2022年电废拆解市场规模 将达到189.9亿元，较未加入前实现翻倍增长；测算2025年和2030年电废拆解市场 规模将达到235.4亿元和296.5亿元。
（二）浙江区域优势显著，扩产项目 500 万台/年产能已投产
竞争格局相对稳定，区域性较强。根据招股说明书，目前全国仅有109家补贴名单内 企业，且从2015年8月后无新增。从竞争格局来看，电废拆解领域竞争格局稳定，以 中再资环、格力电器等为行业龙头，2020年CR5达48.7%。而近年来公司作为浙江 区域龙头、凭借区位优势和产能爬坡维持稳定增势，2020年在行业拆解量普遍下降 的大环境下仍然维持正增长。未来随着对于资源循环利用的进一步强调和电废拆解 市场空间的逐步释放下，公司有望获得更多市场份额。
自主研发下规范拆解率高达97.99%，领先行业平均水平。相对于低技术水平企业， 高技术企业对电子废物进行深度加工能从其中回收更多有价值的再生资源，从而扩 展企业的盈利空间，加强对产业链上下游的议价能力。经过多年积累，公司研发和 完善了电子废物拆解处理技术，截至2020年底已在电废拆解领域拥有1项发明专利 和34项实用新型专利。2015-2018年公司规范拆解率达97.99%，超出全国平均水平。
2021年公司拆解量为浙江区域第一名，占比达32.6%。浙江省内电子废物拆解市场 起步早、重视高。根据生态环境部固体废物与化学品管理技术中心数据，2020年浙 江省电子废物规范拆解量达612.69万台，居全国前列。根据浙江省生态环境厅数据， 公司旗下子公司盛唐环保作为浙江省内4家纳入拆解基金补贴的企业之一，2021年 电废规范拆解量占浙江省的32.6%，居浙江省内第一。充分受益于区位优势，前端废 弃电子产品来源稳定，保障公司拆解量快速上升。
500万台/年电废拆解扩产项目已投产，未来产能将实现翻倍增长。公司浙江杭州9.6 万吨/年（折合500万台/年）废弃电器电子产品拆解利用扩产项目已于2021年5月27 日投产，投产后电废拆解产能将达到17.1万吨（+128%）。2021年5月公司取得新的 资格证书，拆解许可能力从230万台/年提升至360万台/年，期待公司拆解许可能力进 一步上升以匹配产能扩张。
公司主营业务分为危险废物资源化利用、危险废物无害化处置、电子废物拆解处理 及其他业务，我们分别对其做出核心假设测算未来三年营收及成本规模（虎哥环境 收购未完成，不计入盈利预测）： 危险废物：受2022年油价上涨影响，2022H1危废毛利率已达到62.83%，假设2023 年后将逐渐下降，假设2022-2024年危险废物毛利率为63%、58%、56%。
（1）危险废物资源化利用：根据公司2021年6月8日取得的新的《危险废物经营许可 证》，公司废矿物油收集与利用许可能力调整为6万吨，同时根据公司年报披露，公 司此次IPO募投项目年综合利用废矿物油3万吨扩产项目工程实施的主体工程已完 成，假设2022-2024年公司危废资源化利用产能上升至6万吨/年，考虑到新产能投产 后存在产能利用率爬坡的情况，假设2022-2024年产能利用率为70%、80%和90%。 根据历史经营情况，假设2022-2024年润滑油基础油产出率为95%、产销率为100%， 假设润滑油基础油销售单价增速为15%、-5%、-5%。 （2）危险废物无害化处置：假设2022-2024年危险废物无害化处置产能维持1.9万吨 /年，产能利用率爬坡，2022-2024年分别为70%、80%和90%。假设2022-2024年无 害化处置率为100%，无害化处置单价增速为5%、-15%和0%。
电子废物拆解：2022年毛利率受拆解基金补贴下滑影响，预计后期有望向上游顺价， 假设2022-2024年电子废物拆解处理毛利率为12%、14%、16%。 （1）拆解产物销售：根据公司2021年5月27日取得的新的《废弃电器电子产品处理 资格证书》，公司“四机一脑”的拆解处理许可能力调整为360万台/年，同时根据公 司年报披露，年9.6万吨（折合500万台）废弃电器电子产品拆解利用扩产项目已于 2021年5月投产，假设2022-2024年公司电子废物拆解产能上升至360万台/年，考虑 到新产能投产后存在产能利用率爬坡的情况，假设2022-2024年产能利用率为80%、 90%和98%。根据历史数据，假设2022-2024年电废拆解产物产出率为0.026吨/台， 产销率为99%。受大宗商品涨价影响，2021年拆解产物销售单价增速较快，假设 2022-2024年销售单价有所回落，增速为-10%、-10%和0%。 （2）拆解基金补贴：根据往年各品类电子废物在规范拆解数量中的占比进行假设， 假设非空调、废电脑、废冰箱等补贴较高的品类拆解占比逐年提升，而其他品类则 逐年下降。2021年4月后的补贴标准按照财政部等四部委于2021年3月颁布新的《废 弃电器电子产品处理基金补贴标准》，2021年1-3月补贴标准按原标准。 其他业务：根据历史情况假设2022-2024年营收增速为30%，毛利率为25%。
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精选报告来源：【未来智库】。
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