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10月经济数据多弱于预期，疫情影响是重要原因。产出端增速稍有放慢，但价格增速降至负值，令名义产出大幅回落，对未来企业收入和利润增长有潜在负面影响。主要行业和工业品产量情况表明，大宗商品价格反弹影响不一，基建投资需求有一定拉动，外需疲态已开始向上传导至产出。需求方面，基建和制造业依然持稳。其中基建仍受到6000亿政策性开发性金融债和5000亿地方专项债增量的资金支持，预计未来增速维持平稳。制造业投资或受到外需减弱的初步影响，但企业融资暂未受限，因此短期仍存活力。投资增速回落主要依然受到房地产拖累，短期疫情和购房信心不足均是原因。“房地产16条”暗示调控思路转变，我们对房地产维持谨慎乐观态度，预计后期数据继续修复趋势。消费需求走弱更多是疫情因素，体现在服务消费受到更大冲击中。此外需要关注汽车、地产相关消费走弱的滞后性。综合来看，疫情冲击下10月经济修复步伐放缓，但程度明显不及4月和三季度。此外，海外需求承压回落已经开始体现在生产端，尤其是中高附加值产品生产方面。继续关注地产、基建、外需三条主要逻辑。主动加库存节奏再度放慢不改经济弱复苏方向，阶段疫情影响消散后供需将恢复原本节奏。经济弱势之下，更多稳增长政策空间扩大。

正文

一、 产出增速小幅下降 外需拖累有所增加

数据显示，中国10月规模以上工业增加值累计同比增速为4.00 ％，比前值3.90 ％继续加速，但10月当月工业增加值同比增长5.00％，明显低于9月的6.30％以及市场预期的5.2％；季调环比增速也9月的0.84 ％下降至0.33 ％。我们通过计算得到的数据显示，10月名义工业增加值同比3.7 ％，较9月的7.2％再度大幅下降。

实际产出增速回落且弱于预期，叠加价格增速降至负值影响，名义产出增速大幅回落。产销率和出库交货值也均出现回落，但前者边际变动略超季节性。分行业来看当月同比情况，上游行业中石油和煤炭开采行业增加值分别加快和放慢。中游原材料行业增速多数回落，仅有公用事业和非金属矿制品增速加快，黑色、有色、化工、橡胶和塑料行业增加值均减慢，但其中黑色冶炼加工行业增加值保持较快的绝对增速。中游加工组装行业中，通用设备、专用设备、电子设备、交运设备制造业增加值均减慢，尤其是交运设备减速明显。电气设备制造业增速继续加快，且绝对增速维持高位。下游行业中，汽车制造业同比增速放慢但绝对水平增长仍快，医药制造业由负转正，纺织业负增长程度扩大，农副食品加工个食品制造均减速，前者出现负增长。情况表明，中游制造业依然维持较稳健的增长，大宗商品价格反弹对上游采掘和中游原材料影响不一。同时原材料行业仍受益于基建投资增长给需求端带来的拉动。

主要工业品方面，10月乙烯、十种有色金属产量同比增速加快，粗钢、水泥、汽车产量同比增速减慢。边际上看，乙烯产量超季节性，十种有色金属符合季节性，粗钢、水泥、汽车弱于季节性。高技术工业品方面，金属切削机床负增长收窄，集成电路、电脑产量负增长扩大，工业机器人产量增速略有放慢，手机产量则由负转正。但从边际上看，除手机超季节性以外，上述工业品产量均弱于季节性。电力方面，10月发电量同比重回正增长，边际变动符合季节性。其中水力发电开始从前期低值向正常季节性回归，火力发电相应弱于季节性。主要工业品产量情况表明，10月产出端受到疫情影响，但影响程度明显不及4月和7、8月。

总体上看，10月工业增加值增速弱于预期，叠加价格增速降至负值，名义产出增速大幅回落。产销率和出库交货值也有所走弱。中上游行业中，大宗商品价格反弹对采掘和原材料行业影响不一，同时原材料行业仍受益于基建投资增长给需求端带来的拉动。中游制造业依然维持稳健增长，但部分高技术产品产量走弱，或与外需有关。工业增加值表现与此前的PMI等数据一致，反映疫情对经济的短期影响，但影响程度明显不及4月和7、8月。主动加库存节奏再度放慢但经济弱复苏方向不变。此外，海外需求承压回落已经开始体现在生产端，尤其是中高附加值产品生产方面。

二、 地产拖累投资下行 调控思路开始转变

投资需求方面，10月城镇固定资产投资累计同比5.80 ％，比前值5.90 ％小幅回落，同样也稍弱于预期。10月房地产、基建、制造业投资累计同比增速分别为-8.80％、11.39％、9.70％，基建投资增速继续小幅加速。根据我们的计算，10当月同比来看，房地产、基建、制造业投资增速分别为-16.00％、12.81％、6.88％，三者增速均出现明显的减弱。

从当月情况看，官方口径和调整后可比口径下的投资增速均有明显下降，边际表现基本符合季节性。分项中主要仍是基建投资增速继续加快，房地产负增长幅度扩大的同时，制造业投资增速也稍有回落。边际上看，房地产投资弱于季节性同时刷新年内单月低位，制造业投资稍弱于季节性，基建投资则符合季节性。影响因素方面，6000亿元的政策性开发性金融债以及5000亿元地方专项债余额空间转化为融资和投资，均对基建投资资金端带来支持，令基建投资依然维持稳定增长，也是支撑投资需求的主要因素。制造业投资或受到外需减弱的初步影响，但前期数据显示企业融资暂未受限，因此短期维持一定活力。房地产投资依然是投资需求中主要拖累，房屋销售和行业流动性改善程度不及预期情况下，房企资金紧张对上游开工、施工的拖累不减，令房地产投资处于弱势之中。

从资金角度看，10月房地产开发资金总体弱于季节性。但其中国内贷款、自筹资金表现均稍强于季节性，显示政策向房地产企业倾斜的效果有所显现，但程度依然偏弱。而定金及预收款、个人按揭贷款均出现明显弱于季节性的下滑，表明销售情况对资金的支持仍极为薄弱。其背后既有短期疫情的影响，也有居民购房信心的不足。情况表明，前期降息、降LPR、降公积金利率等全面政策影响效果下降，且房地产行业资金紧张问题不降反升。因此地产调控思路开始转变，11月11日的“房地产16条”，在强调对居民部门购房支持不减的同时，开始采用更灵活的监管措施，扩大除销售以外的资金来源渠道，重点从此前的稳交付、保项目转向稳资金、保主体，以减缓其面临的资金压力。我们对房地产市场仍保持谨慎乐观态度，预计未来房地产主要指标仍有继续修复的可能。

总体上看，10月固定资产投资增速超预期下降。分项中基建投资增速继续加快，房地产负增长幅度扩大，制造业投资增速稍有回落。影响因素方面，6000亿政策性开发性金融债和5000亿地方专项债增量均对基建资金带来支持。制造业投资或受到外需减弱初步影响，但前期数据显示企业融资暂未受限，因此短期维持一定活力。房地产投资在销售和流动性改善程度不及预期，上游开工、施工仍偏弱之下，跌幅有所扩大。其背后既有短期疫情的影响，也有居民购房信心的不足。“房地产16条”支持房企扩大资金来源以减缓流动性压力，表明行业调控思路从此前稳交付、保项目转向稳资金、保主体。我们对房地产市场仍保持谨慎乐观态度，预计未来房地产主要指标仍会继续修复。

三、 疫情冲击再现 地产、服务、汽车消费均偏弱

消费方面，10月名义社会消费品零售总额累计同比增长0.60 ％，较前值0.70 ％涨幅稍有回落；实际累计零售总额同比增长-2.24％，较前值-2.14％跌幅扩大。当月情况看，10月名义社会消费增速为-0.50％，较前值2.50％显著减速，弱于预期的1％，也是下半年来首次负增长；实际社会消费同比增速为-2.74％，较前值-0.68％负增长明显扩大。季调环比角度看，名义社消增长-0.68％，较前终值0.14％再度出现负增长。

社消总额增长明显不及季节性，同时去年同期基数略偏高，均导致同比增速明显回落。主要大类方面看，商品零售同比增速回落，餐饮服务更是下降至负增长8.1％。边际上看，商品零售也略弱于季节性，但销售走弱主要还是受到餐饮收入增量明显低于季节性的影响。网上消费以及其中实物商品同比增速均有明显加快，但非实物商品网上消费额同比跌幅扩大。边际上看也是实物商品超季节性、非实物商品继续弱于季节性的表现。限额以上企业零售中，汽车、石油制品等汽车相关消费，纺织服装、文化办公、饮料等日常消费，家电器材、建材、家具等房地产消费全面弱于季节性。情况表明，疫情影响之下，餐饮为代表的服务消费再度受到较大冲击，同时城市商业活动也受到影响。房地产销售走弱则进一步拖累方地产相关消费。此外前期积累需求释放后，刺激政策对汽车消费支持效果继续回落。11月疫情影响范围和强度扩大，虽然防疫政策有调整，但预计难以完全抵消疫情的负面影响。

总体上看，10月社消总额同比增速明显下降且弱于预期，受到增量不及季节性以及高基数双重影响。大类分项中，餐饮服务、网上非实物消费等回落更明显，限额以上消费品多数弱于季节性。10月疫情影响下服务消费再度受到较大冲击，城市商业活动也受负面影响。房地产销售走弱则传导至地产相关消费品。此外前期积累需求释放后，刺激政策对汽车消费支持效果继续回落。11月疫情影响范围和强度扩大，虽然防疫政策有调整，但预计难以完全抵消疫情的负面影响，短期消费走弱风险仍在。长期来看，人口增速放慢、居民高杠杆影响下，消费回升至常态后进一步加速动能并不强，消费习惯改变、消费升级进程仍是决定未来消费端结构性增长的主要因素。

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