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摘要

· 预期的转折：可以乐观一些。 近期的A股市场出现了一些重要的现象：第一，股票定价对利空因素（比如中观数据疲软、社融低于预期、1105国家卫健委表态）钝化，但对利好的反应更为积极；第二，题材类/主题类的股票非常活跃，股票市场对政策的响应非常快；第三，从近期上涨的轮动结构来看，从与经济低相关性的品种向与经济高相关性的品种切换。以上的变化表明，市场对于“弱现实”的悲观经济预期已经形成高度共识，高风险偏好的投资者率先入场，低风险偏好的投资者的仓位回补。而真正需要重视的是，内需政策（1108民企融资“第二支箭”、1111疫情防控优化二十条）与外部环境（美元与美元利率调整、地缘政治缓和）均开始产生重要的预期边际，悲观的经济预期修复、风险评价下降、风险偏好上升。 然而，投资者的持仓并没有为预期的转折做好准备，私募与两融的仓位仍处在历史偏低的水平，相对收益投资者仍拥挤在与宏观经济低相关性的领域，因此在当前点位上行情仍然有进一步延展的空间。

· 交易的焦点：顺周期的时刻与困境价值的反弹。 对于股票策略，由于预期的重要转折以及仓位上较大的回补空间，“买什么”更关键。尽管当前的政策从力度上讲并不大，比如地产重点在于优质房企的纾困，疫情优化的重点在于“科学精准”，实际对于短期提振增长可能相对有限，但重要的是方向的转折与难以证伪的“未来政策”的预期正在主导行情。相较于5月上海解封后制造与生产的快速修复，当下的实际经济变化则要明显慢得多，甚至中观数据显示10月以来中游开工、地产以及消费仍在持续下滑。那么，对应到预期层面，则在短期维度会更多的体现为高景气板块（疫情受益组合）预期变化有限，但困境板块（疫情受损组合）的预期改善的空间则更大。 换而言之，5月反弹行情的交易的焦点在实际改善大的方向； 而当前的反弹行情的交易焦点在预期改善大的方向，与当下的基本面和业绩无关， 进而出现了如供销社等题材的活跃以及顺周期板块的暴动。 因此，低预期、低股价、低估值以及具有政策的边际是当前反弹行情的重要思路，短期周期和消费等顺周期板块与困境价值更占优。

· 真正的趋势：制造业资本开支的扩张。 由于市场仍处于存量博弈的结构，预期变化的程度差异往往会导致风格结构之间的跷跷板效应，部分前期上涨较好的指数与个股在近期出现了明显的回调。由于经济发展方式和思路的转变（更加重视高质量发展，更加重视产业链安全、能源安全与粮食安全），我们认为传统领域的政策供给更多的还是以托底和纾困为主，降低经济社会发展的负向风险；从中期的角度看，不论是产业政策还是金融政策（例如贴息、允许进一步加杠杆）均将着重于转型升级以及高技术制造领域，也包括医疗基础设施的建设，制造业资本开支有望成为重要的行业比较与选股线索，这意味着更确定的需求前景以及更丰富的政策供给。因此，我们认为在预期躁动期后，主线将重回转型与内需扩张领域。

· 行业与投资主题-内需“找机会”：价值底部反弹，逢低布局成长。 内需预期修复以及价值底部反弹的机会在与经济预期修复相关的周期（有色、煤炭、央国企地产、建材等竣工链）与消费（食品饮料、酒店、航空）。逢低布局成长，从中期看内需扩张机会在于医药、制造业替代升级（军工、计算机、通信、机械设备）与新材料（钢铁、有色、化工）。

本文源自金融界